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浙江云中马股份有限公司（603130·沪市主板）再融资审核问询法律问题回溯
注册批复日期：审核中（截至素材时点，未见注册批复）｜ 受理日期：【待核验】 ｜ 问询共 1 轮（基于当前素材） ｜ 本文档基于公开披露的审核问询函回复及补充法律意见书提炼（截至 2026-09-11） 依据文件：《发行人及保荐机构回复意见（修订稿）》（2026060317_7-1）；《会计师回复意见（修订稿）》（2026060317_7-2）；北京德恒律师事务所《补充法律意见书（一）》（2026060317_7-3） 中介机构：保荐人【待核验】；发行人律师北京德恒律师事务所（签字律师：王剑锋、许自飞、颜明康）；审计机构【待核验】 再融资类型：向特定对象发行 A 股股票
一、发行方案与审核概况
发行方案： 本次拟向特定对象发行 A 股股票募集资金总额（已扣除财务性投资）不超过人民币 53,000.00 万元（含本数）。公司最初在第三届董事会第十八次会议及 2025 年第一次临时股东大会中审议通过的拟募集资金总额为不超过 64,000.00 万元；因在董事会决议日前六个月内至发行前存在合计 11,000.00 万元的财务性投资行为（主要投向与主营业务无关的超高分子量聚乙烯材料企业以及卫星通信领域企业），公司于 2026 年 5 月 10 日召开的第四届董事会第五次会议决议，将上述 11,000.00 万元投资作为财务性投资从本次募集资金总额中全额调减，故最终发行规模变更为不超过 53,000.00 万元。 本次扣除发行费用后的募集资金净额拟全部用于“年产 13.5 万吨 DTY 丝及 12 万吨高性能革基布坯布项目”建设。本次发行的发行对象为不超过 35 名符合中国证监会规定条件的特定投资者，采取竞价发行方式，定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日股票交易均价的 80%，所有发行对象认购的股份自发行结束之日起 6 个月内不得转让。本次发行股票数量上限不超过本次发行前总股本的 30%（预计最高不超过 41,254,260 股）。公司实际控制人叶福忠持股比例将由 45.22% 最低稀释至 34.78%，仍维持控股股东和实际控制人的地位。
审核概况： 截至本素材时点，项目处于交易所审核阶段中。在问询阶段，监管层重点审核了以下两大法律与财务交织的核心维度： 第一，募投项目向产业链上游大幅延伸（从原先的革基布业务向上延伸至其原材料 DTY 丝和坯布）的合理性、新增巨量产能的消化能力以及前次募投项目（5万吨坯布项目）产能利用率虽高但未达到经济效益预期的情况对本次扩产的影响。 第二，在当前从严把控再融资的背景下，对“财务性投资”实行了穿透式的严厉核查。由于发行人在筹划期间存在对中玺新材料及航升卫星的跨界投资，最终采用了“认定为财务性投资并主动大额等额扣减（1.1 亿元）”的标准处置模式，从而使得本次再融资在实质条件上重新符合《证券期货法律适用意见第 18 号》的要求，消解了潜在的注册障碍。
二、法律问题总览
| 轮次 | 问题编号 | 问题主题 | 法律类别 | 律师是否发表意见 |
|---|---|---|---|---|
| 审核问询 | 问题 1 | 募投项目与前募的区别联系、新增产能消化、投资构成合理性、预计效益测算依据以及前次募投未达预期的深层原因与后续影响 | 募集资金用途与可行性/前次募集资金使用 | 否（主要由保荐人与会计师实施核查并发表意见，发行人律师则在补充法律意见书中对募投符合发行实质条件予以了宏观确认） |
| 审核问询 | 问题 2 | 报告期主营业务毛利率与扣非归母净利润下滑、应收账款大幅增加与坏账计提、经营现金流净额巨幅波动、账面货币资金与有息负债双高的商业合理性分析 | 纯财务类（律师不核查） | 否 |
| 审核问询 | 问题 3 | 董事会前六个月内财务性投资（含类金融业务）逐项核查、大额募集资金主动扣减调减流程、最近一期末是否持有金额较大的财务性投资情形判定 | 财务性投资/类金融业务 | 是 |
三、重点法律问题详述
问题 3：跨界股权投资的财务性投资（含类金融）认定与 1.1 亿元募集资金大额调减（审核问询函问题 3，保荐人回复第 1-59–1-67 页；补充法律意见书第 7-3-5、7-3-9 页）
问询要点： （1）自本次发行相关董事会决议日前六个月至今，公司实施或拟实施财务性投资（含类金融业务）的具体情况及相关交易明细； （2）最近一期末，公司是否存在持有金额较大、期限较长的财务性投资（包括类金融业务）情形，是否符合发行条件。
回复与核查要点：
- 关于董事会决议日前六个月实施的财务性投资明细及严密定性： 经全面排查，自本次发行相关董事会决议日前六个月（即 2024 年 11 月 22 日）起至回复出具日，发行人实施的财务性投资总额合计为 11,000.00 万元。明细及定性如下：
- 中玺新材料项目：公司于 2025 年 3 月对其投资 2,000.00 万元；其后在 2026 年 5 月又追加投资 4,000.00 万元（注：截至补充法律意见书出具之日，该笔追加投资尚未完成工商变更手续）。因中玺新材料的主营业务为超高分子量聚乙烯和己烷的生产、销售，明显区别于发行人的“革基布”主业，且不存在围绕主业链条的实质性产业协同，因此这 6,000.00 万元投资被确认为财务性投资。
- 航升卫星项目：公司于 2026 年 3 月对其进行股权投资，金额达 5,000.00 万元。鉴于航升卫星主营业务属于航空航天配套及卫星通信技术领域，亦与发行人主业完全脱节，故此笔 5,000.00 万元投资也被严格界定为财务性投资。 此外，为了向产业链上游拓展、联合开发主业生产所需的特定设备，公司于 2026 年 1 月出资 300 万元与合作方共同成立了德联重科（公司持股 30%）。该投资具有明确的主业协同属性，且在随后期间内（2026 年 3 月后）公司已实际向德联重科采购了闭环定型融合机、废气净化器等专用设备金额达 1,235.00 万元，因此不以短期收益或资本增值为目的，未被认定为财务性投资。
- 关于募集资金总额的果断等额调减机制： 针对上述已确认的 11,000.00 万元财务性投资，为保证本次向特定对象发行股票能够完全符合中国证监会及上交所的相关规范要求，公司董事会迅速采取了补救及修正措施。根据 2026 年 5 月 10 日召开的第四届董事会第五次会议审议通过的相关议案，公司将 11,000.00 万元财务性投资金额从原定募集资金总额中全额扣除。通过这一程序，本次发行的拟募集资金总额上限由原先的 64,000.00 万元直接核减至 53,000.00 万元。
- 关于最近一期末情况的全面梳理： 在最近一期末（截至 2025 年 12 月 31 日）的时点上，经核对货币资金、交易性金融资产、其他非流动金融资产等科目，公司绝对没有从事任何形式的类金融业务（如融资租赁、商业保理、小额贷款等）。当时公司账面涉及的财务性投资科目金额总计 10,733.58 万元，构成主要包括：
- 长期股权投资科目下的 1,266.68 万元：该笔资金系公司此前认购的嘉兴熠天 60.7165% 的合伙份额（注：该专项投资基金用于认购天科新能源有限责任公司的股权）。
- 其他非流动金融资产科目下的 9,466.90 万元：该金额包含了公司前期对中玺新材料的原始投资以及参考中玺新材料在 2025 年末引入新一轮投资者时的外部估值所确认的 4,869.60 万元公允价值变动损益。 计算上述各项财务性投资在公司合并报表中归属于母公司净资产的比例，占比仅为 7.56%，该比例远远未触碰 30% 的监管绝对红线。因此，在最近一期末不存在“持有金额较大、期限较长”的财务性投资情形。
- 核查程序： 保荐人、会计师及发行人律师联合行动，获取并核对了发行人报告期内的序时账、详细的银行交易流水，对资金流出进行逐笔追踪；查阅了发行人内部相关会议决议文件及公司治理记录，重点核实投资决策程序的合规性和审议范围；查询了所有相关被投资企业的工商登记信息与最新股权结构；抽调核查了财务报表中“交易性金融资产”、“长期股权投资”、“其他非流动金融资产”等可能潜藏财务性投资金额的相关科目；调阅并仔细研究了相关的股权投资协议、合伙协议，以核实投资标的核心主营业务及与发行人现有主营业务之间的真实关联性。
- 核查意见： 保荐人、会计师及发行人律师三方均发表了肯定且明确的核查意见，一致认为：公司对董事会决议日前六个月起至今的新增财务性投资（合计 1.1 亿元）已经合法合规地从本次募集资金总额中进行了剔除扣减；在最近一期末，公司不存在持有金额较大的财务性投资（包括类金融业务），不存在类金融业务运营，完全符合《证券期货法律适用意见第 18 号》中关于财务性投资及类金融业务的相关硬性规定。
执业提示：在再融资审核实践中，监管机构对于上市公司的任何形式的“跨界”股权投资均报以最高级别的审视，并通常采取“实质重于形式”的严厉穿透审查逻辑。只要被投企业的主营业务与上市公司现有的核心主业无法形成极其紧密且证据确凿的上下游产业协同（例如本案中涉及卫星通信、高分子材料等高科技但异轨赛道），即便企业主观上宣称为长远战略布局，也会被无情界定为财务性投资。一旦发现该类投资跨越了“董事会决议日前六个月至本次发行前”这一敏感的监管倒查窗口期，无论金额大小，其合规阻力都是巨大的。在此种情形下，最高效且最为稳妥的应对及扫雷策略，即是参照本案做法：由发行人迅速召开新的董事会予以定性确认，并在更新的预案及发行方案中，从拟募资总额上限中进行一分不差的精确等额调减。这样的外科手术式处理，能够最快速地消除在监管审核进程中的合规性障碍，防止项目进程因纠缠定性而发生长期延宕。
问题 1：向产业链上游大幅延伸的募投合理性及前次募投（虽产能饱满但）效益未达预期的综合解释（审核问询函问题 1，保荐人回复第 1-4–1-33 页）
问询要点： （1）本次庞大产能募投项目与公司现有业务、前次募投项目的深层区别与联系，是否涉及了产品升级迭代或新产品、新技术的应用，公司自身是否已经具备充分实施项目所需的技术、人员与设备等配套储备，是否严格符合投向主业的监管要求及是否存在同类型产能的重复建设嫌疑； （2）需要综合结合当下的市场趋势、复杂的竞争格局、同行业可比上市公司的产能布局、目前的在手订单等实际情况，以及前次募投未达到预期经济效益的真实原因及可能对本次项目造成的影响，详细说明本次项目产能规划合理性及其产能消化风险； （3）本次募投项目（超 10 亿元总投资）各项投资构成的详细测算依据及其公允性分析，通过与公司自有同类项目以及同行业公司可比项目的对比，阐明是否存在显著的不合理差异； （4）结合关键指标如单价、毛利率、市场价格历史及未来变动趋势及前募未能实现预期利润的缘由，论述效益测算的严谨性与谨慎性。
回复与核查要点：
- 与主业的紧密关联性及重复建设辨析： 本次“年产 13.5 万吨 DTY 丝及 12 万吨高性能革基布坯布项目”（总投资约 10.47 亿元）并非简单的横向平铺式扩产，而是发行人坚定落实向现有主业（革基布）的上游进行纵向产业链深度延伸的核心战略举措。 两者的“联系”在于，本次拟大量产出的 12 万吨坯布是现有主要产品革基布的绝对关键核心原材料，产出的坯布全部计划用于公司主业的内部生产消耗，不对外销售，此举预计将使得公司坯布核心原材料的内部自给率由 2025 年末的 30.77% 大幅跃升至完全达产后的 79.99% 左右。这能极大程度上由源头自主掌控质量、降低对外采坯布品质波动的依赖，并实现极高的成本控制和快速开发响应。 两者的“区别”在于，前次 IPO 募投项目（5 万吨坯布织造生产线，总投资约 4.9 亿元）所生产的包含中间品 DTY 丝及 5 万吨坯布全部由公司自用不外售；而本次新增的庞大 13.5 万吨 DTY 丝产能中，有 9.6 万吨用于进一步内部制造本次的坯布，剩余的 3.9 万吨 DTY 丝则首度规划向外部市场的空白区域对外销售给其他独立坯布厂商。 在重复建设论证方面，本次与前次在多个要素存在根本不同：实施主体（云中马智造替代了原云中马）、地理实施地点（新购置了松阳县的不同工业区块土地）、投资规模呈倍数级放大（约 10.47 亿元 vs 4.9 亿元）、核心设备选型发生了巨大迭代（国产设备大范围替代进口卡尔迈耶设备，单机效率更高）。综上所述，该募投纯系向产业上游拓展的合理延伸，完全符合“投向主业”的要求，不构成违规的重复建设。
- 庞大新增产能的充分消化保障机制： 从下游整体市场容量与增速来看，募投所覆盖的鞋履、箱包、高档家居装饰及极具潜力的新能源汽车内饰领域的需求正处于稳步上升周期（据沙利文咨询等权威机构预测，未来五年相关细分领域市场复合增速仍可维持在 5%-8% 区间，行业发展健康）；从公司自身实力来看，2025 年公司革基布市场占有率已高达 37.43%，行业头部集中效应显著。 对于 12 万吨坯布新增产能和 9.6 万吨 DTY 丝，完全可通过内部现有极高的革基布产能来内部消化（2025 年公司革基布产能利用率在 95% 以上，产销率也稳定在 98% 以上）。对于具有挑战性的拟外销的 3.9 万吨 DTY 丝，公司并非盲目上马，目前已通过客户测试和小批量发货实现实质性突破，获得了海宁市亨利达经编股份有限公司、浙江周氏新材料有限公司等客户累计约 394.45 万元的 DTY 丝在手订单，另有多家坯布厂商被纳入意向客户储备库，新客户与新渠道拓展工作进展顺畅且情况良好。
- 针对前次募投未达预期“硬伤”的深度解释与风险隔离： 前次 IPO 募投项目虽然在财务账面上未能达成预定的经济效益（2023-2025 年效益实现率仅分别为 24.04%、71.54%、66.55%），但通过核查发现：截至 2025 年末，该项目累计的物理产能利用率其实已高达 98.36% 的饱和状态。未能实现预计收益并非由于“没有订单、卖不出去、产能闲置”，而是由于以下三大强烈的不可抗与外部客观因素导致： 第一，项目建设期间遭遇了漫长的公共卫生事件封控影响，导致土建工程延误、设备进场及人员招聘受阻，项目达到预定可使用状态的时间由原定的 2023 年 4 月严重延期至 2023 年 12 月； 第二，2023 年 12 月正式投产后，作为公司首次大规模涉足的上游产线，遇到了较长时间的设备、工艺、人员磨合期，产出效率初期偏低； 第三，遭遇了核心大宗原材料（涤纶长丝等）价格周期性的大幅剧烈波动上涨，实际采购成本远高于项目早年立项时的预测成本，两头挤压导致了终端毛利空间被大幅压缩。 保荐人论证指出，即使如此，前次项目成功实现了大规模原材料的内部自给和高质量把控，极大缩短了新品研发周期并增强了对供应商的话语权。其未达预期纯粹是受制于特定时期的外部环境，目前这些负面因素已逐渐消散，加之其极高的产能利用率现状，这一前次“未达效益”的不利历史不仅不会对本次新项目的产能消化构成负面拖累，反而积累了丰富的上游管理经验。
- 投资预算科学性与效益测算公允性、谨慎性： 本次募投项目总投资高达 104,705.67 万元。经细致拆解与对比测算，项目单位坯布产能所需投资折合约为 0.87 万元/(吨/年)。选取了同行业相似企业的建设项目对比，如新凤鸣（0.32 万元/吨，仅为单一纤维）、桐昆股份（0.45 万元/吨）、凤竹纺织（1.00 万元/吨，含复杂印染处理）以及台华新材（1.30 万元/吨，涵盖全流程及锦纶），本案的 0.87 万元/吨处于合理的行业中间区间，充分反映了剔除了高端印染水处理但包含了复杂的加弹和织造流程的客观情况，数据测算极其具备公允性。 在未来的财务效益测算中，关键参数产品售价与原材料成本均弃用了过去个别年份虚高或极低的异常价格，转而客观参考了中国化纤信息网披露的 2024 年度全年平均稳健价格体系（POY 丝均价 6,853.90 元/吨、DTY 丝均价 8,809.50 元/吨）。以此为基准，整体项目的毛利率谨慎测算为 8.83%，此数据虽然略高于同行业公司（东方盛虹 6.21%、新凤鸣 6.49%），但这完全是得益于本案大幅采用了高性价比国产设备降低了单位折旧摊销，以及项目规划配套采用了大规模光伏绿色发电带来的电费硬成本削减。故该效益预测不仅具备强烈的经济可行性，同时也是极其严谨且谨慎的。
- 核查程序： 保荐机构及会计师详细查阅了发行人历次募集资金存放与实际使用情况报告、本次定增的详细可行性研究报告；深入访谈了发行人的高层管理人员与技术主管，了解前次未达预期深层原因与本次技术人才队伍的承接准备；检索对照了国家发改委《产业结构调整指导目录（2024年本）》和环保部《环境保护综合名录》以确认无政策违规；持续跟踪查询了中国化纤信息网等公开市场近十年的产品价格走势波动图谱；大范围收集并详细比对了同行业沪深 A 股上市公司类似建设项目的资金投资构成明细与历史效益测算数据。
- 核查意见： 保荐人、会计师在经过以上详尽专业的核查程序后一致认定：本次募投项目符合主业投向监管政策，完全不属于重复建设，公司已为实施储备了足够的人员和先进技术能力；本次巨大的产能规划结合了公司市占率地位与外部发展环境，逻辑合理，消化滞销风险在可控范围内且较小；针对百亿级别的各项投资测算及未来效益预估模型建立在合理假设之上、选取了平稳公允的行业基准，具备足够的公允性和财务谨慎性。（同时，发行人律师则在《补充法律意见书》中对本次募投项目符合发行的宏观各项实体条件出具了完全肯定的法律意见）。
执业提示：在当前 A 股再融资从严把控审核的实务中，当企业实施动辄数亿至十数亿规模的“一体化”战略向上游（或下游）扩建产能时，往往会面临监管层面对于产能消化风险和“是否偏离主业”双重叠加强烈盘问。本案回复文件为同类项目提供了一个标准的满分“答题范本”：首先，通过精确测算自给率在募投前后的跃升幅度（本案中明确计算出 30.77% 到 79.99% 的阶梯跨越）来用数字夯实“新增产能以内部消化为主”的安全逻辑；其次，针对小部分不可避免的外销产能，提前锁定并亮出具有真实法律约束力的“试用报告及在手订单”（如本案 394 万的实单），以无懈可击的事实回应审核员对跨界销售的疑虑。再者，对于众多上市公司面临的前次募投盈利不达标的“致命硬伤”，本案高明地将论证辩护的焦点从“惨淡的财务账面收益率”果断转移至“客观极高的实际产能利用率（98%）”以及“特殊时期客观延误与大宗商品周期的剧烈冲击”，从而有效且成功地在审核逻辑上剥离了前次不利结果对本次融资可行性审查的负面传染风险。
四、未纳入详述事项
- 审核问询函**问题 2（关于经营情况）**本次未纳入详细解读序列。 未纳入原因如下：该问题纯粹集中于财务分析与会计计量层面的硬核问询。其内容涵盖：发行人报告期内主营业务毛利率（从 10.43% 跌至 7.85%）与扣非归母净利润（9,652 万跌至 7,464 万）持续双轨下滑的深层次量化原因；应收账款期末账面余额（增至 4.26 亿）的结构变化攀升逻辑及其坏账准备计提比例相对于同行业公司的充分性；特别是经营活动产生的现金流量净额在报告期内存在异常巨额为负（如某期低至 -33,702.31 万元）并与同期账面良好净利润趋势产生剧烈剪刀差偏离的合理性分析；最后是监管经常警惕的发行人账面货币资金充裕（超 6 亿）与短期有息负债居高不下（超 5.9 亿）这种“存贷双高”现象背后的真实商业结算惯例及利息匹配关系。 上述全部质询事项主要依赖于保荐人与负责审计的会计师事务所依据庞大的底层财务报表、进销存业务原始数据执行实质性审计与延伸性核查程序进行举证说明，均不涉及直接的核心法律合规性判断和法律瑕疵认定，依据本次提炼规则与工作标准，律师不对纯财务类问题单独发表专业法律意见，故此处仅作为概况简要列示，以明晰问询全貌。
五、待核验/待补事项
为了保证出具法律回溯文件的严谨性与完整性，结合当前所提供的有限素材边界，以下事项暂列为待核验或待后续流程补齐之事项：
- ① 审核问询函的官方原件及完整问题序列在当前所提供文本中未呈现，本文中所列示的问题编号、具体问询要点与题设均是完全依靠保荐人及会计师在回复报告中“带黑体引用”的复述部分进行的反向还原，需以后期取得原始问询函公文复核为准。
- ② 因原始素材的抽取片段所限，本次发行的具体保荐机构（主承销商）全称、负责财务审计的会计师事务所全称在本文本中未能明确抓取并提取，暂统一标注为【待核验】。
- ③ 本项目从交易所正式受理的具体日期、每一轮审核问询函具体下发的详细时间轴、上市委或审核中心的上会审议结果、以及是否取得中国证监会最终注册批复文件的节点信息，在当前截取的素材报告中因时间节点前置而未完全覆盖，需根据后续在交易所发行上市审核信息公开网站的动态披露进一步跟踪补充完善，故标注为【待核验】。
- ④ 发行底价的最终确定机制执行、特定投资者的最后锁定期以及具体不超过 35 名认购对象的名单落地落实情况，需结合项目在最终注册生效后择机披露的定稿版《募集说明书（注册稿）》和发行情况报告书进行最终交叉复核。
